中國(guó)客車龍頭，股價(jià)悄悄翻了4倍

上海國(guó)際客車展獲悉，7月9日，中國(guó)客車龍頭宇通客車發(fā)布2024年半年業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)15.5億至17.9億，同比增長(zhǎng)了230%至280%。同時(shí)上半年累計(jì)銷量增速35.82%，在去年同期30.84%增速的基礎(chǔ)上，依然保持高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

作為傳統(tǒng)白馬股，在國(guó)內(nèi)客車近乎是存量博弈的戰(zhàn)場(chǎng)上，宇通客車自2022年4月以來(lái)的兩年多，股價(jià)從不足6元一路爬升至目前的24元左右，足足翻了4倍。

市值觀察認(rèn)為，在這背后，是宇通客車在海外市場(chǎng)、新能源和高端領(lǐng)域角逐的共同結(jié)果。

客車龍頭回來(lái)了

衛(wèi)生事件后，2023年國(guó)內(nèi)客車行業(yè)迎來(lái)復(fù)蘇。

客車作為整車行業(yè)的重要細(xì)分領(lǐng)域，近年來(lái)因?yàn)閲?guó)內(nèi)高鐵、城際鐵路及私人汽車的快速普及，市場(chǎng)不斷受到擠壓。

從上圖可以看出，從2015年之后國(guó)內(nèi)客車的銷量逐年下滑，當(dāng)年銷量約55萬(wàn)輛，到2022年就已經(jīng)降到了36萬(wàn)輛，下滑幅度超過(guò)了30%。

對(duì)于國(guó)內(nèi)客車市場(chǎng)的復(fù)蘇，主要由于公共出行的恢復(fù)和旅游市場(chǎng)的復(fù)蘇，2023年銷量回升至41.8萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)了16%，已恢復(fù)至2019年水平，但距離2015年前期高點(diǎn)仍有不小距離。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)蘇的同時(shí)，海外市場(chǎng)也在發(fā)力。據(jù)國(guó)盛證券研究，2022和2023年客車出口量分別為4.8萬(wàn)輛、7.1萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)了21%、47%，明顯跑贏了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

而宇通客車作為行業(yè)龍頭，隨著行業(yè)的回暖，業(yè)績(jī)也開(kāi)啟了高增長(zhǎng)模式?；乜雌錃v年業(yè)績(jī)，2016年是分水嶺，業(yè)績(jī)開(kāi)始進(jìn)入瓶頸期。尤其是2020年，凈利潤(rùn)曾一度大跌了73.43%至5.16億。

進(jìn)入2023年，宇通客車實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18.17億，同比大增139.36%，規(guī)模接近2019年，2024年一季度繼續(xù)高歌猛進(jìn)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收66.16億，同比增長(zhǎng)了85.01%，凈利潤(rùn)則同比大增超440%至6.57億，增速在六大客車上市企業(yè)中排在首位。

需要說(shuō)明的是，2024年一季度宇通客車的凈利潤(rùn)規(guī)模已創(chuàng)出了歷年新高，甚至比此前2016年同期的3.79億高點(diǎn)還多出了73.35%，按照2024年中報(bào)預(yù)報(bào)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)勢(shì)頭，全年業(yè)績(jī)創(chuàng)出新高并實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)并不是難事。

對(duì)于宇通客車這樣的傳統(tǒng)客車龍頭，近年來(lái)的業(yè)績(jī)堪稱“炸裂”，由此也成就了股價(jià)的巨大漲幅。在市值上也與同行拉開(kāi)了差距。當(dāng)前宇通客車的市值超過(guò)了560億，而另外5家上市客車企業(yè)的市值尚不足百億。

從市場(chǎng)份額的角度看，據(jù)中國(guó)客車統(tǒng)計(jì)信息網(wǎng)，2023年宇通客車在大中客市場(chǎng)份額達(dá)36%，處于 的龍頭的地位，經(jīng)過(guò)這兩年的市值變遷，行業(yè)“一超多強(qiáng)”的局面已經(jīng)形成。

而對(duì)宇通業(yè)績(jī)做出主要貢獻(xiàn)的，還在于海外市場(chǎng)。

海外扛起大梁

整體而言，當(dāng)下國(guó)內(nèi)客車市場(chǎng)仍以恢復(fù)性行情為主，銷量距離2021年仍有差距。且國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)依舊激烈，除了宇通、中通和金龍等幾大傳統(tǒng)龍頭外，還包括比亞迪這樣實(shí)力強(qiáng)勁的整車龍頭，以及海格、申龍、金旅等眾多地方性品牌。

因此，當(dāng)下國(guó)內(nèi)客車行業(yè)更趨向于存量競(jìng)爭(zhēng)，海外市場(chǎng)就成為了企業(yè)新的博弈點(diǎn)。

而海外市場(chǎng)同樣是宇通的業(yè)績(jī)亮點(diǎn)，且已成為其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的“發(fā)動(dòng)機(jī)”。

就在2016-2023年期間，宇通客車的國(guó)內(nèi)銷售收入不斷萎縮，由299.1億下降至137億，收入占比由87.9%大幅下降至50.7%;海外收入則由41.2億提升到了104.1億，收入提升了1.5倍，占整體營(yíng)收比重也由12.1%提升至2023年的38.5%，預(yù)計(jì)將很快超過(guò)國(guó)內(nèi)收入，有效對(duì)沖了國(guó)內(nèi)需求下滑的影響。

反映在銷量上，2023年宇通共實(shí)現(xiàn)客車銷量3.65萬(wàn)輛，其中國(guó)內(nèi)銷量2.64萬(wàn)輛，同比增長(zhǎng)7.5%，出口銷量1.01萬(wàn)輛，同比增速達(dá)78.87%，2024年前5個(gè)月的出口量增速也達(dá)到了64%。出口已是公司銷量增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)力。

提到海外市場(chǎng)，就不得不提新能源客車。在整車行業(yè)新能源轉(zhuǎn)型大潮中，新能源客車同樣是推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的一股新興力量。

然而，與家用車的新能源轉(zhuǎn)型所不同的是，國(guó)內(nèi)新能源客車主要以城市公交為主，此前由于政府的補(bǔ)貼政策使得新能源公交車需求提前釋放，隨著補(bǔ)貼政策的退坡，新能源客車需求也在減緩。

據(jù)國(guó)盛證券統(tǒng)計(jì)，2016年新能源城市客車銷售量超過(guò)了10萬(wàn)輛，到2023年便縮減至僅有3.5萬(wàn)輛。因而新能源客車的看點(diǎn)還是集中在海外市場(chǎng)上。

目前，海外新能源客車市場(chǎng)仍是一片藍(lán)海。據(jù)國(guó)盛證券統(tǒng)計(jì)，海外新能源客車銷量從2017年的0.1萬(wàn)輛提升至2023年的1.9萬(wàn)輛，期間復(fù)合增速約63%。滲透率由不足2%快速提升至2023年的10%以上，未來(lái)提升空間仍然較大。

在新能源客車的海外市場(chǎng)中，歐洲是第一大地區(qū)，這主要得益于當(dāng)?shù)匦履茉醇夹g(shù)的快速發(fā)展、環(huán)保監(jiān)管和對(duì)新能源產(chǎn)業(yè)的扶持。在2020-2023年間，歐洲的新能源客車銷量的復(fù)合增速達(dá)到了39%。

而國(guó)內(nèi)車企基于新能源產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)、較短的交付周期和較高產(chǎn)品品質(zhì)，在全球處于“統(tǒng)治”地位。2022年，中國(guó)新能源客車的產(chǎn)銷量占全球總量比重就已經(jīng)超過(guò)了95%。

對(duì)于歐洲新能源客車市場(chǎng)這塊大蛋糕，各大車企也加快了攻城略地的步伐，其中比亞迪是領(lǐng)頭羊的存在。據(jù)Sustainable BUS數(shù)據(jù)，2023年比亞迪市占率為13%，相比2022年有所下降;宇通市場(chǎng)份額為8%，排名第二位;中通客車則排名第三，份額為4%。同時(shí)海外車企的份額有所上升。

在整體的海外市場(chǎng)份額中，宇通客車在中大型客車上表現(xiàn)突出。據(jù)國(guó)盛證券研究，2024年1-5月宇通的出口量為0.5萬(wàn)輛，市場(chǎng)份額為28.6%，位居第一，已經(jīng)超過(guò)了金龍系。同期宇通在新能源客車出口的市場(chǎng)份額達(dá)24.3%，相比于2023年的12.4%增幅近一倍，與金龍系的25.9%份額差距進(jìn)一步縮小，實(shí)現(xiàn)趕超也只是時(shí)間問(wèn)題。

此外，據(jù)券商研究，2024年前5月宇通累計(jì)出口了4921輛客車，其中出口新能源客車941輛，同比大增了96%，出口份額占比達(dá)24%，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將提升。

宇通客車之所以能夠形成巨大的出海優(yōu)勢(shì)，與銷售模式、渠道和本地化的運(yùn)營(yíng)模式和售后體系等深耕分不開(kāi)。

一方面，宇通客車在海外布局具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，早在2002年便實(shí)現(xiàn)了首次的客車出口。在銷售模式上采用“直銷+經(jīng)銷”的銷售模式，通過(guò)60余家子公司、經(jīng)銷商和直銷團(tuán)隊(duì)的多元化渠道布局，實(shí)現(xiàn)了對(duì)獨(dú)聯(lián)體、亞太、歐洲等六大區(qū)域市場(chǎng)的全面覆蓋。

同時(shí)，宇通對(duì)哈薩克斯坦、巴基斯坦等十余個(gè)國(guó)家和地區(qū)實(shí)施KD組裝的本土化合作模式，相比直接海外建廠成本壓力更小。

從降本增效視角看，宇通客車在行業(yè)的“超級(jí)龍頭”地位仍無(wú)法撼動(dòng)。

注定“一超多強(qiáng)”

對(duì)于客車企業(yè)而言，海外市場(chǎng)的重要性不僅在于打開(kāi)了增量市場(chǎng)，還在于較高的產(chǎn)品盈利能力。

據(jù)國(guó)盛證券研究，2023年，宇通客車海外市場(chǎng)的銷售均價(jià)為102萬(wàn)，遠(yuǎn)高于第二名中通的62萬(wàn)。其中海外新能源客車的銷售均價(jià)預(yù)估達(dá)220萬(wàn)，即便是宇通出口海外的傳統(tǒng)客車，出口均價(jià)也達(dá)到了83萬(wàn)，明顯高于國(guó)內(nèi)新能源客車73萬(wàn)的客單價(jià)。

海外市場(chǎng)較高的銷售單價(jià)也提振了宇通客車的整體盈利能力。2023年公司海外市場(chǎng)的毛利率達(dá)32%，高于國(guó)內(nèi)的23%。值得一提的是，宇通的國(guó)內(nèi)外業(yè)務(wù)毛利率在業(yè)內(nèi)的上市企業(yè)中都是最高的。

可以說(shuō)，海外客車市場(chǎng)目前仍處在快速發(fā)展的紅利期。宇通的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)也與海外市場(chǎng)“量?jī)r(jià)齊升”有很大關(guān)系。

鑒于客車行業(yè)的重資產(chǎn)屬性，考察企業(yè)的盈利能力不能僅僅體現(xiàn)在毛利率上，對(duì)成本把控的軟實(shí)力同樣重要。

在成本管控上，宇通客車也明顯好于其他車企。隨著電池成本下降疊加規(guī)模效應(yīng)，原材料成本占收入的比重持續(xù)下降，2023年已降至50%以下，而其他客車企業(yè)的原材料成本占比均在70%左右。

值得注意的是，宇通客車規(guī)模的擴(kuò)張也帶來(lái)了一定的負(fù)面效應(yīng)，2022年和2023年宇通客車的資產(chǎn)及信用減值分別為5.7億、8.9億，占當(dāng)期凈利潤(rùn)的75%和48.98%，對(duì)盈利形成了一定壓力。

宇通客車的負(fù)債成本也是一大優(yōu)勢(shì)。多年來(lái)宇通客車的資產(chǎn)負(fù)債率一直維持在50%左右，雖然數(shù)值上并不低，但帶息負(fù)債率常年近乎為零，這一優(yōu)勢(shì)也是業(yè)內(nèi)企業(yè)難以比擬的。

基于宇通的高毛利率以及較強(qiáng)的成本控制能力，公司的凈利率明顯領(lǐng)先于同行。

2024年一季度，宇通凈利率為10.03%，在六大上市客車企業(yè)中排名首位，明顯高于第2名中通客車的3.31%。較高的盈利能力也是獲得投資者青睞的重要因素。

在行業(yè)出海、高端化和新能源轉(zhuǎn)型的發(fā)展趨勢(shì)下，宇通都具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。與此前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)主導(dǎo)業(yè)績(jī)的情況不同，當(dāng)下海外市場(chǎng)已經(jīng)打開(kāi)了新的想象空間，同時(shí)也為公司估值提供了支撐。

截至7月12日，宇通客車的動(dòng)態(tài)估值為22.3倍，雖然近年來(lái)股價(jià)出現(xiàn)了幅度不小的上漲，但估值相對(duì)于板塊和公司過(guò)往仍不算高。

由于海外市場(chǎng)巨大的增長(zhǎng)預(yù)期，宇通作為超級(jí)龍頭，在頭部品牌效應(yīng)下，未來(lái)行業(yè)“一超多強(qiáng)”的格局將會(huì)更加凸顯。

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